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美元指数45年沉浮 此轮上涨周期仍有30%上涨空间

近期人民币兑美元汇率盘中连连逼近跌停。同时市场传闻称中国市场有关人民币每日波动区间将由目前2%扩大至3%的预期浓厚。未来美元汇率走势牵动着中国投资者的心。

美元指数的走势，从历史上来看按照时间上看可以分为短中长三类周期。短周期仅仅维持一两个季度、中周期维持一年以上、长周期维持5~7年。历史上，自1973年布雷顿森林体系终结之后，美元指数总共有过两次长的上涨周期，分别是1980~1985年间，及1995~2001年间，每次上涨的持续时间有五六年，前两次的最高点分别上冲过160和120；我们现在对这两次美元指数上涨的情况进行分析，以剖析出美元上涨周期的一些规律性的东西，用作对当前的美元上涨形势分析的基础。

在前两次美元大的上涨周期前，均发生过房地产活动和经济数据的崩盘(1973~1975年和1989~1991年)，及银行系统的紧张局势；而美联储随后也实施了积极的宽松政策（1974~1976年把基准利率从13%下调至4.75%，1989~1992年把利率从9.75%下调至3%，此后一段时期宽松政策继续维持）。

在宽松的货币政策刺激下，美国经济情况在前两次危机中分别在1980年和1995年稳定下来，此后美元指数开始上涨。而在随后的美元指数上涨中，均看到了美国真实利率的上升。根据世界银行提供的数据，在1980~1985年期间，美国真实利率基本维持在6%~8%的水平，而1995~2001年间，美国的真实利率也在6%的水平震荡。真实利率的上升应该是推动美元指数上行的重要原因。而上行的幅度，很可能与当时美联储的货币政策的紧缩程度较为相关。1979年上台的美联储主席保罗·沃克极其坚定地执行了打击通胀的政策，从而将美元指数推至历史高位；而其继任者，艾伦·格林斯潘在货币政策方面则更为温和，以致市场甚至有格林斯潘看跌期权的说法（即股票市场跌20%，美联储就会降息），这也使美元指数在1995~2001年这一轮的上涨远不及前期高点。

真实利率上行，通常对应的是经济增速的提升。1980~1985年间，美国经济增速在经历了1980~1982年间的下探后，自1983年即掉头上行，直至1984年达到7.3%的水平，这一增速是1951年以来的高点；1995~1999年间，经济增速也保持了上行的趋势，在1997年一举突破自1991年经济触底反弹以来的增速高点，并将这一增速一直维持至1999年底，直至2000年美国互联网经济泡沫的破灭和2001年“9·11”事件的爆发才宣告结束。

根据以上的分析，我们可以得出结论，美元强上涨周期的形成，必须伴随着美国经济的好转，叠加美国利率水平的上升。但这些美国自身的经济状况，仅是美元指数走强的必要条件。由于美元指数也是一个相对指数，美国相对于他国的经济状况对于美元指数的影响也是至关重要。美元指数的变化可以分解为：相对发达国家+相对新兴国家。对6种货币的美元指数权重分布为：欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%。因此，考察美元指数的走势，也要考虑到其他经济体，尤其是欧洲和日本的经济走势。观察1980～1985年期间，在1980～1983年期间，欧元区大部分经济体及日本经济增速基本与美国保持一致，但探底的时间要比美国晚一年，而到达本轮增速反弹的高点也要晚于美国，这也许是美元指数从1985年一季度创出新高后，即掉头向下的主要原因。

1995~2000年间，日本经济持续在低于1%的增速下方徘徊，而欧元区一度走强，并在1997年达到3.4%的相对高速，美元指数也自1998年一季度后，有过持续三个季度的回调，但随着俄罗斯债务违约，美国长期资本破产引发新一轮全球经济动荡，欧元区经济在1998年即失速至1.9%，而同期的美国经济则维持了1997年以来4.5%的较快增速，并在1999年创下上世纪90年代经济增速的最高水平，同时真实利率又维持高位，这使得资金再度回流美国，推升美元指数。

作为反例，虽然美国经济在2001~2005年同样出现了增速上行的态势，真实利率在2004~2007年间持续走高，但同期欧元区经济增速更为强劲，尤其是2004年以后，持续的时间也更长，一直维持到了2006年，因此美元指数在此期间仅在2005年出现过小幅反弹，大部分时间仍然维持了向下的走势。

纵观这两次大的美元上涨周期的情况，我们可以推断出美元强上涨周期的大致路线图：

1.美国先行步入衰退，资本流向欧洲和日本，美元贬值；

2.危机传导到欧洲，资金流回美国，美元升值；

3.美国实行极度宽松的货币政策，美元贬值；

4.美国经济先行指标见底回升，美元开始出现反弹 ；

5.随着美国经济复苏加快（投资回报率相对欧洲更高）、加息预期实质性出现，而欧洲和日本经济出现比较大的滑坡，美元开始大幅度回升，强上涨周期开始，直到加息周期临近结束时；

6.随着欧洲等经济复苏和美国经济进入中后期，吸引资金流入美国的相对投资回报率和利率差减弱，美元升值速度放缓或止升，美元强上涨周期结束。

按照以上的路线图，那么这一轮美元上涨周期，是完全符合以往的两次美元强上涨周期的逻辑和路线的。而且目前而言，已经步入了第五步，也就是强拉升期的前夕。往后看，美联储今年下半年加息，是大概率事件，而欧洲和日本的今年经济复苏估计速度还比较弱，但他们的QE却很有可能还是扩大规模。在这些因素的叠加下，我们认为后续美元将有很大的概率将这一轮涨势持续下去，而这一轮上涨周期很有可能会一直延续到美联储的加息周期的末期。 而从历史来看，美联储每一次大的加息周期，一般会延续二三年。而这一次由于利率被降到了前所未有的低位，因此加息周期可能延续的时间更长。所以我们认为，从目前来看的话，美元这一轮强上涨周期还仅仅是拉升的前段，距离全部走完可能还有至少二三年的时间。如果从2011年5月美元指数触底拉升开始算起的话，这一轮美元强周期可能一直延续到2018年，跨越周期为六七年左右。考虑到当前美联储还是鸽派为主的态势，我们不认为这一次美元指数有机会超越历史高位164.72，这一次的高点应该和2001年高点121相仿，对应的美元指数的涨幅还有25%~30%左右。基于这样的分析，以美国油气上游行业为投资标的的QDII基金成为当前值得中国投资人重点考虑的配置方向。

作者系华宝油气基金经理

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