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浑水摸俞新东方输不起

发布时间:2020-02-11 03:54:59 阅读: 来源:炉头厂家

“如果浑水的质疑被证实,新东方不仅会被做空,还会面临SEC的惩罚,有可能会被停牌或摘牌。”

浑水摸“俞”:新东方输不起

《中国经济周刊》 记者 李妍︱北京报道

赴美上市六年,新东方(EDU. NY)一直顺风顺水。

三年前,香橼研究(Citron Research)曾意图做空,却由于报告不充分和新东方的及时驳斥而失去威力,新东方股价逆势上扬30%,俞敏洪春风得意。

一年前,中国概念股因造假风波遭遇“退市潮”,新东方却安然无事。俞敏洪信心十足地表态,“中概股信誉度评分不高,我自认为新东方一直是信誉排在前列的。”

可惜幸运之神不会永远停驻。

7月17日,新东方遭遇美国证券交易委员会(下称“SEC”)调查;7月18日,新东方遭遇浑水研究公司(Muddy Waters Research,下称“浑水”)报告质疑,接连打击后,新东方股价两日累计下跌57.32%,市值缩水过半,仅剩14.7亿美元。

新东方跌到历史最低谷。俞敏洪说:“我会尽力让股价涨回去的。”

新东方被拖入“浑水”

浑水对于中国股民而言并不陌生,它仅用一招——做空,就猎杀了无数中国概念股。绿诺科技()、中国高速频道()等都曾被逼停牌或摘牌。

浑水自称是一家“市场研究公司”。据中投顾问高级研究员薛胜文介绍,这是一家国际做空机构,通过与对冲基金、律师事务所合作来做空财务造假、业务造假等公司的股票,在资本市场扮演着“秃鹫”的角色。

做空,股票、期货市场的操作方式之一,简而言之,做空买的就是“跌幅”,跌得越多,赚得越多。

薛胜文表示,在一个成熟的资本市场中,这样的做空机构是完全有必要的,可以打击造假公司,提高资金的效率,维护投资者的权益。

7月17日,新东方公布财报并承认正在接受SEC调查。当天,股价大跌34.32%,成交量3000万股,超过前三个月平均交易量的十倍。

次日,浑水出手,发布长达97页,建议“强烈卖出”的评级报告。

“当企业接受SEC调查时,资本市场的投资者就会变得很敏感,害怕查出利空消息。同时,企业在接受调查期间,也不能站出来发表评论,这都有利于浑水做空新东方,冲击新东方股价。”薛胜文表示。

比时机更关键的是内容。浑水报告称,新东方自2006年上市后收入增长了392%,其中338%来源于店面收入增长,新东方自称所有店面是100%归新东方自有,但实际上,新东方存在大量特许加盟店,并有意隐藏这一信息,利用一次性“特许加盟费”充实现金账户。

另外,浑水认为,新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑,“浑水与部分未上市企业交流表明在一线城市毛利率最高约在30%,二三线城市一般在20%左右。”

浑水还认为,新东方合并资产和税收利率都不合理。浑水举证称,法定北京企业适用的企业所得税税率为25%,但在新东方北京海淀学校的损益表中,“其他费用”(包括所有税费)仅占收入的0.5%以下。公司没有资料显示其北京业务实体享受免税等优惠。

“随着我们将新东方业绩报告中的这些问题曝光,新东方会重新报告历史业绩,其审计公司也会辞职。”浑水在报告中断言。

浑水推翻了多米诺骨牌。随后,高盛宣布暂停对新东方的评级,并称此前所有评价无效。美国投资公司Jefferies宣布暂停对新东方的研究覆盖,多家海外投资公司纷纷下调对新东方的股票评级。

7月18日,新东方股价大跌35%,当日成交量近7000万股,高居纳斯达克之首,资产蒸发过半。

“浑水写的只是小说”

7月19日,俞敏洪现身“辟谣”,称“浑水写的只是小说”。

根据俞敏洪的解释,新东方从未提及“全部品牌直营”的信息,特许加盟店是泡泡少儿教育和满天星“相关子品牌采取了加盟形式”。新东方对特许加盟学校共收取两项费用:商标使用费和技术培训支持费,并从2010财年起计入新东方综合财务报表“收入”一项中。

“因为比例非常低,且属于细化项目,所以季报中从不体现。”俞敏洪称,2010年,特许加盟店缴纳费用共计3.5万美元,占总营收的0.009%,2011年,这项费用共计24.9万美元,占比0.045%。

“占比少就能不披露吗?”长期研究涉外贸易的北京瑞联达律师事务所律师娄志明在接受《中国经济周刊》采访时表示,“中国公司总爱在信息披露上耍小聪明,以数额小、特殊国情、以免引起误解、时机不成熟等理由瞒报,但这些信息往往被做空机构轻易发现,并咬死,放大。”

在税收问题上,俞敏洪解释说,中国民营教育机构处在企业和学校两个身份中间的模糊地带,但这不是企业自己能解决的。“每个城市的税收情况都不一样。”“取决于和当地税收主管部门的沟通,有的给予了优惠,有的没有。”

无论俞敏洪的解释是否有力,新东方的及时反馈都有效挽回了股民的信心。7月19日,新东方止跌,股价上升至11.2美元,涨幅17.89%,当日成交量高达4819万股。

7月20日,新东方派出了最强阵容,明确表态要与股民同进退。包括董事会主席兼CEO俞敏洪、CFO谢东萤等在内的公司高层管理人员,“计划在未来的3个月内使用其个人资金回购总额不超过5000万美元的美国存托股票,并许诺不会在6个月内售出。”新东方发布公告称。

“如果新东方确实没有问题,浑水做空倒成为产业资本购入股票的良机,新东方的回购计划也是一次有利可图的资本套利。其次,回购也有利于提高二级市场投资者的信心,维护原有投资者的权益。最后,新东方也借此表明自己没有污点,树立良好形象。”薛胜文分析说。

除了自保,新东方还要反击,同日推出第二个最强阵容——成立包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮在内的独立特殊委员会,“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑,以保证公司信息对于股民的透明度。”

众所周知的是,网易、百度同属登陆纳斯达克的中国概念股,并有多次与做空机构“对战”的经验。

两大最强阵容带来股市飘红。7月20日,新东方股价上涨15.27%。7月21日,新东方再涨15.27%。两个交易日回涨近36%。

致命的VIE架构

浑水的炸弹还在后面——“新东方VIE架构脆弱”,这个理由不仅是SEC调查新东方的原因,也是所有中国概念股的软肋。

所谓VIE(可变利益实体)架构在国内被称为“协议控制”,是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离,并通过协议的方式实现控制。

2000年至今,通过VIE架构实现境外上市的内资企业约有250家。

对于VIE架构,中美两国的证监部门都采取了默许的态度,并没有实质可操作的明文规定。2011年,中国概念股财务造假风波轰动全球,SEC开展了多项针对中国上市公司的调查,VIE架构备受质疑。

今年上半年,新东方大刀阔斧的VIE架构调整引起了SEC和多家评级公司的关注。根据俞敏洪的解释,新东方简化股权结构以进一步加强公司治理,通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下。

“VIE由一人掌控,可能使美国的上市公司成为空壳公司,可能切断公众股东的红利来源;即使分红依然存在,也存在大股东侵占小股东利益的可能,因此SEC从公众利益的角度及时介入了调查。”中国社科院金融所金融产品中心分析师蔡真在接受《中国经济周刊》采访时表示。

SEC的调查结果还未公布,新东方的麻烦已经开始。7月24日,一家美国律所代表在2009年7月21日到2012年7月17日之间购入新东方美国存托凭证的所有个人或实体发起集体诉讼,称新东方及该公司的特定高管违反了美国联邦证券法的规定,被告方作出了虚假的或误导性的声明,以及没有披露与新东方业务、运营和前景相关的重要信息。

“如果浑水的质疑被证实,那么新东方不仅会被做空,还会面临SEC的惩罚,有可能会被停牌或摘牌,另外,官司缠身也会带来无穷尽的麻烦,举证和赔偿的问题在所难免。”娄志明认为,对于新东方而言,这是一场“输不起”的战争。

俞敏洪的人品不重要

China Venture投中集团CEO 杨伟庆

近日新东方事件的发展有点出乎意料。

先后遭遇美国证券交易委员会调查、浑水做空、股价大跌的新东方,尽管此次VIE调整并未对公司业务及股东利益产生直接影响,甚至表达出充分善意,但国外投资者依然做出激烈反应。

整个事件对在美国资本市场持续遇冷的中国概念股而言,更是雪上加霜。

美股市场的中国概念股“寒冬”可追溯至2011年下半年,在经历融资高峰后,财务造假丑闻、业绩亏损陷阱以及之后的支付宝事件,多重因素导致中国上市公司在投资者眼中形成不良印象。随之而来的做空风潮,与其说是导致中概股遭受质疑的原因之一,毋宁说是资本市场对中国企业群体负面情绪下的必然结果。此次新东方事件中,VIE调整虽是导火索,但浑水公司则更多是借助于市场整体氛围的“东风”。

对于VIE结构的价值及风险,在此前马云转移支付宝事件中已经有过太多讨论,尽管此次事件与支付宝转移有本质区别,但事件暴露出的国外投资者对境内VIE实体控制乏力,却是不争的事实。不管企业家表现出多大诚意,其“先斩后奏”行为背后暗藏的道德风险,却是投资者难以规避的。俞敏洪也承认:“(VIE)永远是中国法律的模糊地带。其实就是看控制VIE这个人的人品怎样,就这么简单。”

我们无法抱怨投资者用脚投票的简单做法,甚至无法指责浑水公司的趁火打劫——如果它的报告是基于事实而非对投资者情绪的恶意煽动。对中国企业而言,在接受现有VIE架构前提下,同样可以有所作为,比如可以与投资者多一些沟通、多一些解释。在新东方事件中,管理层完全可以在调整之前即与得投资者沟通并取得谅解,其结果或不致如此被动;事后解释同样重要,新东方管理层目前的积极应对,已经让形势有所好转。此外,对做空机构的反击也是一种积极应对方式,正如新东方所做的,成立独立特别委员会针对浑水公司质疑进行审查。这种反击,不仅关系到股东利益,更关系到公司尊严。

但无论如何,要根本性解决VIE困境,则需要深入到政策及体制层面寻找答案。目前国外投资者对中概股的态度,无论是VIE风险、诚信危机还是对成长前景的质疑,其背后深层原因是对中国经济体制改革进程、中国商业环境以及中国经济增长持续性的不信任。要根本性改变中国企业在国际社会的形象,已不仅仅是企业自身治理所能解决的。

仅就VIE而言,其滥觞于政策,也同时受制于政策。VIE架构发展至今,对资本市场冲击之大、投资者反应之敏感,已然从根基上威胁互联网、IT等新兴产业的发展模式。由于政策环境与商业现实的脱节,VIE游走于政策法规边缘地带,一方面在政府“默许”下成为创业投资及海外融资的主流模式;另一方面,政策又成为其遭遇破坏的最好借口,支付宝事件就是最好的例子。

尽管在支付宝事件后,商务部在《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中规定“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查”,宣告了对VIE架构的监管权,但时至今日,并未出现政策层面对VIE结构的实质性干预。即使曾沸沸扬扬的支付牌照发放,并未看到央行将VIE架构企业拒之门外。

未来,VIE在政策层面得以解决应是必然结局。我们当然不想得到的仅是一纸禁令。诸多新兴产业在VIE架构的支撑下获得商业成功,并对中国经济发展作出实质性贡献,我们有足够理由要求这一问题得到公正解决。目前,中国企业在国外资本市场的境遇已经达到让人心痛的地步,不希望在最后一根稻草出现后才看到解决方案。

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